کورس 25 ساله بورس و دلار

علی عبدالمحمدی: بورس تهران در سال جاری توانسته پس از چند سال جا ماندگی در رقابت با دلار، بار دیگر عملکرد بهتری از دلار به ثبت برساند. از ابتدای سال تاکنون، 10 آبان ماه شاخص کل بورس با رشد ۱۰۶درصدی همراه شده، درحالی که دلار در بازار آزاد بازدهی ۷۸درصدی داشته است. به این ترتیب، بازدهی بورس در این بازه زمانی ۲۸درصد بیشتر از دلار بوده است؛ اتفاقی که در شرایطی رخ داده که طی پنج سال گذشته، بازار سهام در مقیاس سالانه نتوانسته بود از رقیب ارزی خود پیشی بگیرد. بررسی عملکرد این دو بازار در ۲۵سال معاملاتی گذشته نیز نشان می دهد که بورس در ۱۲سال بازدهی بیشتری از دلار خلق کرده و در ۱۳سال از آن عقب مانده است. این آمار نشان می دهد رقابت میان دو بازار، با وجود دوره های طولانی برتری یکی بر دیگری، همواره در حال تغییر بوده است. پایان پنج سال برتری دلار در رقابت با بورس عملکرد بورس و دلار در سال جاری را باید در چارچوب روندی بررسی کرد که طی سال های گذشته به نفع بازار ارز رقم خورده بود. در پنج سال پس از سال ۱۳۹۹، دلار در مقیاس سالانه توانست بازدهی بیشتری نسبت به شاخص کل بورس به ثبت برساند. این روند در سال گذشته نیز ادامه داشت؛ به طوری که دلار با رشد ۵۶درصدی همراه شد، درحالی که شاخص کل بورس تنها ۳۷درصد افزایش یافت. در چنین شرایطی، سرمایه گذارانی که طی این دوره بازار ارز را برای حفظ ارزش دارایی های خود انتخاب کرده بودند، در مقیاس بازدهی اسمی سالانه، عملکرد بهتری نسبت به سهامداران داشتند. با این حال، سال جاری معادله را تغییر داده است. شاخص کل بورس با رشد ۱۰۶درصدی در برابر افزایش ۷۸درصدی دلار قرار گرفته و توانسته است فاصله ای ۲۸درصدی میان بازدهی خود و بازار ارز ایجاد کند. این اتفاق از آن جهت اهمیت دارد که بازار سهام پس از یک دوره طولانی از عملکرد ضعیف تر نسبت به دلار، بار دیگر توانسته در رقابت با این دارایی برنده باشد. البته برتری بورس در بازه فعلی لزوما به معنای تداوم آن تا پایان سال نیست و نتیجه نهایی این رقابت به تحولات ماه های باقی مانده و مسیر متغیرهای اثرگذار بر هر دو بازار بستگی دارد. نکته قابل توجه آن است که رشد بورس در سال جاری پس از وقفه ای طولانی در فعالیت بازار رخ داده است. بازار سهام پس از تعطیلی حدود ۸۰روزه به دلیل جنگ، در شرایطی بازگشایی شد که انتظارات چندانی نسبت به رشد قابل توجه آن وجود نداشت. با این حال، شاخص کل در ادامه توانست مسیر صعودی در پیش بگیرد و بخشی از انتظارات اولیه را تحت تاثیر قرار دهد. این عملکرد، بورس را در موقعیتی متفاوت از سال های گذشته قرار داده و بار دیگر موضوع مقایسه بازدهی سهام و دلار را به یکی از محورهای مهم تحلیل بازارهای دارایی تبدیل کرده است. تجربه سال های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ نگاهی به عملکرد تاریخی این دو بازار نشان می دهد که برتری بورس نسبت به دلار در سال های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ نیز تجربه شده بود. در سال ۱۳۹۸، شاخص کل بورس با رشد ۱۸۷درصدی یکی از درخشان ترین عملکردهای سالانه خود را ثبت کرد؛ درحالی که دلار در بازار آزاد تنها ۱۶درصد افزایش قیمت داشت. در سال ۱۳۹۹ نیز شاخص کل با رشد ۱۵۵درصدی همراه شد و دلار بازدهی ۶۱درصدی را به ثبت رساند. بنابراین، بورس در هر دو سال توانست با فاصله قابل توجهی از بازار ارز پیشی بگیرد. با این حال، بررسی سال های پیش از این دوره برای درک بهتر علت برتری سهام اهمیت دارد. در سال ۱۳۹۷، دلار در بازار آزاد ۱۶۳درصد رشد کرد، درحالی که شاخص کل بورس افزایش ۸۶درصدی را تجربه کرد. به این ترتیب، بازار ارز در آن سال با فاصله زیادی از بورس پیش افتاد و سهام از منظر رشد قیمت، جا ماندگی قابل توجهی نسبت به دلار پیدا کرد. از همین رو، بخشی از رشدهای چشم گیر بورس در سال های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹را می توان در چارچوب تعدیل قیمت سهام نسبت به افزایش نرخ ارز در سال ۱۳۹۷ و جبران بخشی از جاماندگی قبلی تحلیل کرد. به بیان دیگر، رشد قابل توجه بورس در این دو سال صرفا یک اتفاق مستقل از تحولات بازار ارز نبود، بلکه بخشی از آن در واکنش به تغییر سطح قیمت ها در اقتصاد و جا ماندگی قبلی سهام شکل گرفت. البته عوامل دیگری همچون شرایط عمومی بازار، انتظارات سرمایه گذاران و افزایش توجه عمومی به بورس نیز در شکل گیری آن دوره صعودی نقش داشتند. این تجربه تاریخی نشان می دهد که برتری یک بازار در یک سال، لزوما به معنای تداوم آن در سال های بعد نیست و گاهی تغییرات بازدهی بازارها در دوره های مختلف، در پی جبران فاصله ایجادشده در دوره های قبل رخ می دهد. چرایی جاماندگی بورس در 5 سال گذشته پس از پایان دوره صعودی سال های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹، شرایط برای بازار سهام تغییر کرد. در پنج سال بعدی، دلار در مقیاس سالانه بازدهی بیشتری نسبت به شاخص کل بورس به ثبت رساند و سهامداران نتوانستند عملکردی بهتر از بازار ارز تجربه کنند. یکی از متغیرهای اثرگذار بر این وضعیت، کاهش اعتماد عمومی به بازار سهام بود. تجربه نوسانات شدید و زیان برخی سرمایه گذاران، در کنار تضعیف اعتماد به سازوکارهای بازار، باعث شد بخشی از سرمایه گذاران با احتیاط بیشتری به بورس نگاه کنند. در نتیجه، حتی در دوره هایی که شرایط بنیادی برخی شرکت ها با بهبود همراه بود، تقاضای سرمایه گذاری در بازار سهام نتوانست به اندازه کافی تقویت شود. در کنار این موضوع، سیاستگذاری های ارزی و ریسک های سیستماتیک نیز بر عملکرد بورس اثرگذار بودند. تغییرات در سیاست های مرتبط با نرخ ارز، ابهام در چشم انداز متغیرهای اقتصادی و ریسک های سیاسی، ارزیابی سرمایه گذاران از سودآوری شرکت ها و ارزش گذاری سهام را دشوارتر کرد. در چنین فضایی، دلار برای بخشی از سرمایه گذاران به گزینه ای تبدیل شد که با توجه به رشدهای سالانه آن، امکان مقایسه ساده تری از بازدهی اسمی را فراهم می کرد. در مقابل، بازار سهام با مجموعه ای از ریسک ها و ابهامات مواجه بود که مانع از شکل گیری روندی پایدار و متناسب با تحولات سایر بازارهای دارایی می شد. با وجود این، برتری پنج ساله دلار نتوانسته است جایگاه بورس را در رقابت بلندمدت به طور کامل تغییر دهد. از سال ۱۳۸۱ تاکنون و در مجموع ۲۵ سال معاملاتی مورد بررسی، بورس در ۱۲ سال بازدهی بیشتری نسبت به دلار داشته و در ۱۳ سال از آن عقب مانده است. نزدیکی تعداد سال های برتری دو بازار نشان می دهد که هیچ یک در تمام دوره های بلندمدت به طور یک طرفه بر دیگری مسلط نبوده است. سال جاری نیز در شرایطی به نفع بورس رقم خورده که بازار سهام پس از یک دوره تعطیلی و در فضایی همراه با تردید بازگشایی شد. با این حال، برای قضاوت درباره بازگشت پایدار بورس به جایگاه رقابتی خود، باید دید این برتری در ماه های آینده حفظ خواهد شد یا خیر. در نهایت، مقایسه بازدهی بورس و دلار در سال جاری بار دیگر نشان می دهد که ترکیب دارایی ها و انتخاب بازار سرمایه گذاری، تا چه اندازه به افق زمانی و شرایط اقتصادی وابسته است. برتری فعلی بورس در بازدهی اسمی، یک واقعیت آماری در عملکرد امسال است؛ اما تداوم آن به عواملی همچون اعتماد سرمایه گذاران، ثبات سیاستگذاری، کاهش ابهامات و چشم انداز سودآوری شرکت ها وابسته خواهد بود.